2023.6.15日 ，光伏集体暴动！晶澳科技、晶科能源、阿特斯逼近10%，隆基绿能也少有的涨6.81%。一扫几个月以来的悲观情绪！

光伏又成了香饽饽！大家一改多日的沮丧，又对未来充满了希望！

但在此，我要泼一盆冷水！

(资料图片)

光伏，已经过剩！！！

是的你没看错，光伏确实已经过剩，不仅是在硅料端，还有硅片、电池、组件，全面的过剩！但大家也不用太担心，过剩是逐步的，目前看，硅料是产量过剩，硅片产能过剩，电池落后过剩！组件同质过剩！

硅料产量过剩：根据硅业分会数据，2023年5月份国内多晶硅产量约11.56万吨（还有每月进口约1万吨未统计在内），3季度及下半年还将有新增产能陆续投产，6月硅料产量预计在12.5万吨左右。12.5万吨什么概念？目前拉晶、切片，电池效率，封装技术提升，每万吨硅料可以做出4-4.4GW组件，那12.5+10万吨就是对应每年648GW-713GW组件！（有人说硅料继续降价，国外进口硅料就停产了，我认为不会，比如想进美国市场就不能用国内料，所以进口硅料还是有价格以外的优势）

而SolarPower Europe预测2023年全球新增装机量341GW，中国光伏协会预测280-330GW。显然超过实际需求一倍以上的产量，过剩是肯定的！更何况后面还有源源不断的在建产能，或厂房已建、或设备已订、或设备进场，均已箭在弦上，不得不发！

那什么价格才能逼停部分高成本产能呢？一定是跌破开工的亏损大于不开工的亏损（产能只要建成，就会有开支，比如设备、厂房的折旧，为建产能而贷款的利息、为保持工厂能正常运营而维持必要的管理、销售、生产、财务等人员的开支，不会因为你停产，这些费用就不会发生。只要工厂能正常运行，那怕没有利润，但这些费用都可以减少实际开支，除非工厂运行比工厂停运开支还大，才会迫使工厂停运！）！大概估计是未税60左右，而这次，最先停产的，一定不是新势力，而是老旧产能，特别是高电价地区+老产能这部分，比如江苏，河南的，这部分停产就意味着永久退出市场了！然后就是低电价地区+老产能这部分，会部分退出市场！出清是缓慢的，价格可能会长期维持在未税65上下浮动，随着建设成本越来越低，价格可能很难再突破90！（现在硅料投资成本也在不断下降，2021.7.1日公布乐山每万吨投资/7亿！根据通威2023.4月最新定向发行股票公告显示，投资201.9亿建设40万吨多晶硅产能，每万吨投资仅5.05亿！）

所以随着新产能不断投产，虽然能替代一部分老产能，但庞大的供应，下游是无法承接的，可能未来10年，都难再见硅料大幅上涨（2027年左右叠层电池可能会量产，届时每W对硅料的需求可能直接减少1/3）！

硅片产能过剩：自从隆基将硅片金钢线普及后，硅片的技术变化不再像以前那么快了，而硅片生产时长25天左右，这造成了硅片在硅料上涨时天然受益，硅料下跌时，天然受损！应了投资那句话：盈亏同源！硅料上涨这三年，硅片利润丰厚，而硅片的缓慢技术更迭，给了新玩家信心！吸引了很多跨界玩家，比如双良节能、弘元绿能，高景、宇泽等疯狂投产，他们受到硅料企业扶持，在其它老势力拿不到硅料时，他们却可以拿到硅料，进而生产，得到硅料端转移的利润！而三年的扩产，已使硅片产能严重过剩，2020-2022年受限于硅料供应有限，很多产能不能开满，硅片过剩显现不出来，等于硅料的短缺掩盖了硅片的过剩，而今硅料敞开供应，那硅片过剩的产能自然就掩盖不下去了。根据各上市企业产能统计：

可以明显看出，今年硅片也是全面过剩，甚至比硅料有过之而无不及！

但是有6家却不慌，因为他们有电池/组件产能，能消化自己的硅片产能！隆基可以消化120GW硅片，外售只有70GW产能！

晶科、晶澳、天合光能、通威、阿特斯均可以完全消化！

而压力给到了没有电池、组件产能的企业！

如果硅片企业做电池，那就不得不做组件。因为电池和硅片一样，只是中游，如果跳过电池做组件，而组件有渠道与品牌的优势，并非一朝一夕可以建立起来的！特别是海外的渠道，所以对于以外售硅片为主的专业化企业，2023年可能是亏损年，2024年则是淘汰赛！大家说了二三年的非硅领先，听我的，听我的，都在说我领先，今年低可能就要浮出水面了！

电池落后过剩：

如果说光伏还有那个环节技术进步快，那就非电池莫属了！PERC开启了双面时代！而接下来的TOPCON又将开启N型化！

但可惜的是TOPCON只能算是改良技术！TOPCON的效率提升，是建立在复杂PERC化基础上的，在PERC9道工序基础上增加3道，达到12道工序！这使得TOPCON不管怎么努力，良率都不可能超过PERC，算是极限利用PERC的剩余价值！是PERC技术的一种延伸！

取代TOPCON，目前最大的竞争者是HJT，HJT也叫异质结，什么叫异质结呢？就是两种技术的结合体！TOPCON就是同质结技术！HJT更像是汉堡！中间夹着N型硅片，上下两层各夹了薄膜（正面沉积本征非晶硅薄膜和P型非晶硅薄膜，形成PN结，背而则依次沉积本征非晶硅薄膜和N型非晶硅薄膜，以形成背表面场！）！

HJT的优势非常明显，首先工序只有4道：清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜制备、丝网印刷！工序的缩短对设备成本的优化，良率的提升，自动化都非常有帮助。

得益于N型硅衬底及非晶硅对基底表面缺陷的双重钝化作用，效率已到26.81%，而且这个效率是在可量产硅片上实现的！

仅需要100-120nm等更薄的硅片、更高的双面率！

更低的首年和线性衰减：N型硅为磷掺杂，不存在P型晶硅中的硼氧复合、硼铁复合等，这使的HJT对LID光致衰减效应几乎免疫！因为需要TCO薄膜覆盖以实现更佳的导电性，等于给电池套上了保护套，所以表面无带电，从结构上可以避免PID电势诱导衰减的发生。

而且最关键的HJT他是一个平台技术，后面还可以叠加IBC和钙钛矿，转换效率隆基最新公布已达33.5%！

所以，一旦HJT大规模量产，TOPCON就将成落后产能！

何时量产？隆基给出的指引是二年左右，也就是2024年年底左右！这也是电池环节的最大变数！

如果说HJT是达摩克利斯之剑，那ABC/IBC，就是在刨TOPCON墙脚了！

现在光伏市场随着需求的多样化，已然分化出分布式与集中式两个市场！

分布式市场主要是民房屋顶，工商业屋顶、闲置小片场地等，客户高度分散化，需求多样化，对产品的要求也更加多样化，以前主要是PERC单面组件，现在隆基HPBC已经量产，爱旭ABC似乎也可能量产。去年全球新增装机230GW，根据隆基交流纪要认为有40%以上是分布式市场，也就是说今年装机350GW的话，分布式至少有140GW的市场容量！

隆基有HPBC 33GW（2023预估出货17GW），爱旭估摸着也有20多GW（预估2023年出货5GW），剩下的118GW就是PERC去卷了！

集中式主要是政府及企业的项目，一般在戈壁、荒漠、山地等，占地面积、单体容量大，对效率要求高、成本要求很低！这对优势产能很有利，能通过竞标迅速铺开产品，扩大市占率！但产品溢价率较低！以前主要是PERC双面组件，今年很多标都要求N型，也就是TOPCON产品！按今年350GW装机量，减去140GW分布式装机，那集中式就是210GW的市场容量了！再根据招标要求N型最多按占比50%算，2023年最多需要105GW TOPCON！再根据2024预估新增年装机430GW算全年TOPCON需求量也就240GW！

而TOPCON产能方面：根据晶科回复问询函统计，2022年各企业明确是TOPCON技术路线扩产规划显示，天合光能20GW/隆基绿能30GW/晶澳20GW/通威32GW/中润光能16GW/钧达股份26GW/晶科123GW共计267GW！甚至后续还有新增产能（比如天合，淮安年产 15GW 高效电池并没有明确技术路线，隆基西咸50GW电池、晶澳宁晋6GW电池，石家庄10GW电池，东台10GW电池，鄂尔多斯30GW、爱旭济南30GW电池、润阳股份曲靖13GW电池合计164GW规划产能，都没有明确技术。但都可能是TOPCON）产能完全可以覆盖所有新增需求！所谓的领先技术，变成了齐头并进！想获得超越同行的溢价几乎很难！

大家都知道PERC即将淘汰，所以几乎没人再去扩PERC，现在都在搞TOPCON，但TOPCON并不是什么非常难的技术，只所以刚开始搞的人少，主要因为设备太贵，根据晶科2022.8月发行可转债公告投资43.7亿建设11GW TOPCON电池，每GW投资达3.97亿!而效率提升却极其有限！这笔账怎么算都是亏！所以谁先搞，谁就先承担设备降本的初始成本！只会便宜了后来者！ 隆基2023.3.13日公布的鄂尔多斯投资77.77亿建设年产30GW TOPCON电池，每GW投资仅需要2.59亿！ 半年时间设备就降了34.8%！！！

从技术上看，TOPCON只是PERC的迭代技术！几乎一脉相承！这也使TOPCON相对PERC的溢价率并不具有压倒性优势！对于这种技术，现在凡是做PERC的，都可以迅速跟进升级到TOPCON，大家差距其实非常小！换句话说，TOPCON只能打掉低效老旧的PERC产能，压缩PERC的市场占有率，并不能将PERC完全驱逐出市场。这和单晶替代多晶完全不一个层面！对于这种技术，设备成本就显的尤为重要，设备价格稳定收益就可以，设备贵收益就变差！如果TOPCON先行者不能获得高溢价，巨大的设备折旧会使公司变成先逝者！

市场总是拿TOPCON对比PERC溢价，但怎么不说PERC每GW投资成本只有1.7亿左右？

TOPCON对PERC溢价既来自效率也来自成本，对PERC的溢价部分，并非都是利润！而下半年至明年初TOPCON各个公司的产能都会投产，内卷立马就会蜂拥而至！

所以综合来看，TOPCON各公司都可实现量产，不存在技术代差的产品，自然也就几乎不存在超越同行的利润！PERC各公司将砍掉低效产能，保留下来的也会在集中式受TOPCON，分布式受HPBC/ABC挤压利润微薄！这二年电池可见的超额利润将主要来自分布式：隆基HPBC或爱旭ABC!

隆基HPBC已开始出货，跟据球友实测分享，

隆基HPBC已在豫北村落实现供货安装！为了开拓分布式隆基向日葵模式的市占率，国内隆基采用近乎无溢价供货！分布式不同于集中式，产品即使有美观、效率溢价，也会因为渠道与品牌的原因，产品销售不能在短时间大面积铺开，此时采用低溢价供货，可以凭借美观、效率打开市场，分布式市场更有盲从心理，一户安装体验到美观及更高收益，可能带动整村的跟进！从而打开分布式市场！

当然隆基HPBC主要还是以出口国外为主，不同于国内居住习惯，欧美家庭为单位主要居住别墅，而人字形的屋顶对组件美观有更高的要求！HPBC可以凭借美观及高效率获得非常好的溢价！

而HPBC/ABC，目前只有隆基，爱旭掌握，其它家并没有！（天合光能的全黑组件，是将铝边框涂成黑色！）这个市场的溢价是确定性的！

简单说：

PERC：集中式市场会因为TOPCON的压力，不断萎缩。明年起将会是配角！有很多低效产能退出市场！分布式将会是PERC最后一块蓝海，然而这个蓝海的大小取决于HPBC/ABC扩张市场的速度！而对于出货量靠前排的企业，可以在PERC产能不增长，而需求增长下，变相取得更大的市场容量！凭借组件端品牌与渠道优势，可以在分布式及国内外集中式啃下一口肉，保证基本的利润！新势力PERC或专业PERC电池厂则面临薄利甚至退出市场的风险！

TOPCON：替代部分PERC产能，然后就是同质化竞争，互相卷，利润上并不会出现市场预期的超额收益可能！

HPBC/ABC：市场少有的技术，可以在分布式市场赚的最多！（HPBC/ABC只能做分布式，而分布式的市场环境决定扩张速度并不会太快！超额利润虽不会爆发性增长，却源远流长！能保持更久的竞争力！）

组件同质过剩：

我一再强调组件只是电池环节的变现！但组件还有品牌与渠道的优势，即使高效的组件，如果没有渠道与品牌优势，特别在分布式市场，销售也会受到很大影响！

集中式市场可以依靠高效低价规模化迅速抢占市场，而分布式则要完全依赖品牌与渠道！

为什么说组件同质过剩呢？

因为核心原因还是同质化的电池过剩！

上面已经谈到，TOPCON只是PERC的延伸，那生产出来的组件自然也就差别不大！差别不大的产品，是不可能形成绝对碾压优势的！这就会造成PERC死而不僵，TOPCON兴而不旺，新技术要想迅速放量，就要在集中式上有所做为，而大家都会的TOPCON，必然会形成组件同质化竞争的格局！超额利润也就无从谈起了！比如晶科TOPCON设备6年的折旧时间，因为前期过高的设备成本，导致其折旧费用也高于同行，这样的产品，竞争力何在？如果隆基2024年底真搞出来HJT并大规模量产，对于还有4年折旧时间，又是梭哈TOPCON产能的晶科，无疑将是毁灭性的！

综上所述，在硅料、硅片、电池、组件全面过剩下，市场必然迎来激烈的竞争，隆基李振国说过，未来二年，光伏将会有一半产能退出市场！这不是危言耸听，过剩下，大家日子都不好过，有多不好过？举个例子，2012年钢铁行业因为房地产短期调整，产能过剩，每吨钢材利润才1块多！同为制造业的光伏，自然也会面临同样的问题！而且全球光伏新增装机也不可能是年年高速增长的，光伏虽然不再需要财政补贴，实现了平价上网，但还需要电网隐形补贴，还需要储能调节！所以光伏并不是一只脱缰的野马，还有储能这个绳子限制着。光伏装机量如果过快，消纳是承受不了的，必然强制要求配一定比例的储能。而配储能的量，就是决定光伏回报率的根本,所以未来全球新增装机，不可能在当下如此的高基数下仍然高增长！可能也会如房地产一样，有高有低！（2008年光伏新增装机就因为金融危机而大跌，2018年531国内装机也同比减速，所以未来总有这样、那样的问题影响装机量，使看上去合理的产能变的突然过剩！）

那么在过剩下，谁可以熬过寒冬？熬过过剩下的寒冬，就可以享受出清后的市场格局，利润率不仅得到极大修复！市占率飞速提升！估值也会相应抬升！对投资者而言，如果能投资确定熬过寒冬的企业，收益率必然很高，而押注的企业如果不能熬过寒冬，可以参考光伏企业协鑫科技，股价从4.89元跌到2毛，下跌95.9%！（当然协鑫是幸运的，在即将破产时，硅料爆涨，救了协鑫一命！而这种运气，并不是谁都有的噢！）养猪的ST正邦，因为没有熬过寒冬，股价从25跌到1.85！股价下跌92.6%！最关键的是这二个企业都是在高位加仓，疯狂扩产能，导致在过剩下，收支恶化！看看当下的企业，谁还在财务不支持下，疯狂扩产能？过剩下一定要远离这种企业！

那些类型的企业能度过寒冬呢？是专业化还是一体化？

硅片环节：晶科、晶澳、天合、通威、阿特斯内部消化产能，无惧过剩压力！隆基只有70GW外售、对比中环和其它专业化硅片企业有优势！

电池环节：PERC专业电池厂明年确定日子难过！谁产能多呢？通威、爱旭、润阳都有大量的PERC电池产能外售！今、明年TOPCON会很明显挤压PERC市场份额。所以谁PERC产能多，就避免投谁！一体化企业可以利用自己在组件方面的渠道与品牌优势。所以不用担心！

现有的TOPCON大家都能做，未来竞争激烈！难有远超同行的利润！HPBC/ABC只有隆基、爱旭有，超额利润确定！

组件：电池环节的延伸，而品牌与渠道的优势利好老企业，利空新企业！

所以从企业类型看：能熬过寒冬的企业，大概率是一体化企业！特别是组件一体化企业。当然，专业化企业也早早看出来命门的所在，嘴里一直高喊专业化的中环，现在也在扩张组件产能以尽量多的消化自己的硅片，借助TCL的家电渠道优势，大力发展租赁光伏！2022年中环已有12GW组件产能，出货大概6GW，营收108亿。已占总营收的16%。通威有70GW电池产能，为了消化这么大产能，通威规划2023年底组件产能达到80GW。可以完全消化自己的电池产能！爱旭也在疯狂扩组件产能，公司预计到2023年底形成25GW组件产能，后期更是规划组件产能累计达115GW！但下游真的容易打进来吗？在分布式市场，就连拥有品牌与渠道优势的老牌企业，啃着都困难，这些向下游延伸的企业，就更难了。而集中式市场，海外老一体化企业有品牌与渠道的优势！新势力企业也难以在短时间取的好的战果！所以可以预见未来在国内集中式市场，将是这些向下游延伸的专业化企业最大的市场！然而集中式现在面临TOPCON技术的挤压，剩下的PERC市场，不仅老一体化在抢，新势力也在卷，这块利润必然很差！极大可能是增收不增利！而这些向下游延伸的专业化企业，原有的硅片、电池产能都非常大，想在短时间内取得市场份额，困难重重！更让我隐忧的是像爱旭这样的电池专业化企业，不仅向下游延伸组件，更是向上游参股硅料企业：青海丽豪、亚洲硅业、高景太阳能，弘元绿能从切片机向下游扩张到硅片，又接着扩张电池、组件，然后一个回马枪又建设10万吨硅料！

然而支持这些专业化企业不论是向上还是和向下大肆扩张的资金，并不是来源于经营所得，而几乎完全依赖融资！甚至包括原有一体化企业晶科、晶澳、天合。也要依靠资本市场融资实现产能更新换代！然而严重过剩的产能，会使利润一落千丈，融资环境急剧恶化！未来融不到资，企业天量的在建产能可能烂尾，甚至影响公司当下的经营！最后演变成2020年的协鑫，当下的ST正邦！

所以理性看，在过剩下，一体化企业已拥有的市场份额可以在过剩下更好的生存，而所需的资金量要少于专业化向一体化延伸的企业。也更容易活下来！

那么一体化企业中，谁财务最健康？谁能抗过寒冬呢？

我们可以认真的分析一下一体化公司资产的分布，上市公司的资产负债表由会计准则对流动性进行了武断主观的判断,没有考虑公司经济活动逻辑和管理的需要,同时也无法与现金流量表之间建立清晰的关系，这里我重构一下资产负债表，将公司资产分7大类：

金融资产、长期股权资产、营运资本、营运负债、长期经营资产、长期债务、短期债务。

按照上面的分类将资产负债表重构后，我们可以看到一张通俗易懂的表格：

这张重构后的资产表，可以发现很多值得研究的数据，比如长短期债务方面，

隆基有息负债141.19亿，占总资产10.1%，占净资产22.68%。

晶科占总资产29.2%，占净资产？是资不抵债！还倒欠41.18亿！

晶澳占总资产12.4%，占净资产29.84%。

天合占总资产23.3%，占净资产72.7%

而在还款时间上，短期一般是一年内要还的，长期是超过一年要还的，公司金融资产是要做好随时偿还短期负债准备的！隆基短期负债最少，晶澳次之，天合晶科不相上下！

然后就是长期经营资产是公司将现金转换为难以变现的特定用途资产！取得收益的情况,就代表了企业核心竞争力：

隆基长期经营资产386.46亿，2022年收益扣除硅料、财务费用收入后，就是公司长期经营资产创造的收益，83.63亿，83.63/386.46=21.64%！

晶科6.89%、晶澳14.42%、天合光能8.01%！

从营收上看营收负债、营运资本占的比例，能看出公司在行业的地位高低。从这两项数据看，隆基也是当之无愧的王者！

当然我们也发现，仅从这几项数据就能看出，晶澳被市场称呼小隆基，真是名副其实！

我们看看现金类，隆基金融资产+长期股价投资644.02亿，占总资产46.15%（晶科20.11%、晶澳17.95%、天合26.7%）当然，这些钱并不都是自己的，有借来的（长短期负债），有用自己产业优势占用上下游的资金（营运负债就是应付类，减去营运资本应收类，净额就能看出来公司产业链的地位，隆基占用上下游资金266.73亿、晶科占用3.96亿、晶澳72.11亿、天合不仅没有占，反而还应收比应付多了16.01亿。这种现象，要么产品滞销，通过更多的赊销才能出货，要么公司市场地位低，信誉支持不了公司太多应付款！）

金融资产+长期股权投资+营运资本-营运负债-长期债务-短期债务=公司实际账面可自由支配资金！

这个就是公司的余粮，即使公司没有利润，也可以凭借这个余粮支撑很久！

隆基的余粮是236.1亿》天合光能46.87亿》晶澳-32.22亿》晶科-99.58亿。

可以看出，隆基的余粮是最足的，晶科是对资金是最饥渴的！而公司可变现资金不足以偿还长短期负债！

现在的光伏企业，就如同松鼠，拼命的在森林（资本市场）里来回奔走，寻找一切可以吃的坚果（融资），储备起来！这不，晶科2023.4.26日发行可转债到账100亿！极大缓解了公司对资金的渴求！天合也在2023.3月收到可转债资金88.65亿！晶澳89.6亿可转债已获批准！隆基GDR如果获批，也可能有150-240亿资金到账。虽然松鼠们都没有闲着，但适合收集果实的季节（资本市场牛市+光伏产能短缺涨价），已然马上要过去了。森林越来越冷，树叶已然枯黄掉落！（光伏行业股价大跌，成交萎靡、投资者信心丧失殆尽！）冬天的寒风已然感觉到！（硅料大跌，各环节产能过剩）

而隆基，就是那个储粮最多的松鼠！不仅余粮多，关键自己消耗的还少！

根据现金流量表分析，经营活动现金流量净额+处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金=公司内循环能力！

隆基196.42亿/晶科-101.51亿/晶澳5.26亿/天合光能14.89亿！

我们可以看出，隆基可以凭借经营所得资金，维持公司扩张需求！即使在寒冬下，自身脂肪够厚！

并且从2019年起，隆基内循环大法已练成！反观晶科，差额却越拉越大！一刻没有融资，公司就要窒息！而激进扩产的TOPCON又是大众货色，未来面对同行内卷，盈利能力实在堪忧！晶科未来大概率是一体化企业里第一个掉队的！

而利润方面，其他一体化企业的利润多半来自这三年的疯狂扩产，而隆基却能依靠旧有产能在开工率低于其它一体化企业的情况下取得如此高的利润，已然证明即使在过剩激烈竞争下，无法得到融资补充，隆基也可以靠自己的经营现金流持续发展！至于其他一体化企业，即使没有性命之忧，市场份额也必然会大幅萎缩！利润严重下滑，市值股价惨不忍睹！（看看发生在眼前的地产行业过剩吧！恒大、融创、金科、ST粤泰、ST阳光城、ST宋都、ST泰禾前几年依靠融资疯狂拿地风光无限，现在生不如死！触目惊心！而谨慎的万科却面临市场重构，价值重估，股价跌幅远远小于其它家！）所以在当下，即将过剩的关键时刻，只有选择隆基，才能安全的抗过寒冬！

而更让人兴奋的是隆基超低的估值，这，是，未，来，超，额，收，益，的，保，证！（此段特别重要，现在也许你不懂，三年后，你会后悔在29这个价格买的太少！我分红今日已70%梭哈隆基！选择确定性最高的企业！）

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